ALB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu’nun VII-128,1 Pay Tebliği 29. Maddesi çerçevesinde İntegral Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.’nin (İntegral Yatırım) tarafından hazırlanan Makim Makina Teknolojileri Sanayi ve Ticaret A.Ş. (kısaca “İhraççı”, “Makim Makina” ya da “Şirket”) fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, Yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler.
ÖZET BİLGİ
• Şirket, 1993 yılında Ostim Sanayi Sitesi içerisinde Makim Makina İmalat Sanayi ve Ticaret Ltd. Şti unvanı ile elektromekanik imalatlar yapmak üzere kurulmuştur. Elektromekanik cihazlar imalatının yanı sıra, 1994 yılında döner kesme ekipmanları imalatına başlamıştır.
• 2007 yılında KOBİ A.Ş.’nin Şirket’e yatırım yapmasıyla beraber yeni yerleşim yerinde kapasite artırımı ve modernizasyon yatırımı yapmıştır. Bu yatırımla, elektroerozyon tezgahı imalatı kötüleşen rekabet şartları nedeniyle durdurulmuş ve büyüme potansiyeli olan ve ileri teknoloji gerektiren hassas döküm bölümünün üretim kapasitesi artırılmıştır.
• Şirket’in diğer faaliyet konusu olan döner restoran ve büfelerine yönelik servis ekipmanları imalatı ve ihracatının Avrupa pazarında küçük ama uzun dönemli ve istikrarlı bir faaliyeti vardır. Şirket, 3.000 m2 kapalı üretim alanı ve 155 personeli ile tüm Türkiye ve 70’ten fazla ülkeye ürünlerini ulaştırmakta ve hizmet vermektedir.
• Şirket, ISO 9001 Kalite belgesi sahibi olarak 2007 yılından bu yana faaliyetlerine 3 ana konuda devam etmektedir:
➢ Hassas Döküm: Hassas döküm, imalat sanayisinde kullanılacak parçaların üretimine yönelik ileri döküm yöntemlerinden biridir.
➢ Elektromekanik Cihazlar (Geçiş Kontrol Sistemleri): Bu işkolunda Şirket tarafından 3 kollu turnikeler, hızlı geçiş turnikeleri, boy turnikeleri, VIP turnikeler, bariyerler ürün gruplarında imalat ve ihracat yapmılmak suretiyle pazara hizmet vermektedir.
➢ Döner Sektörü Ürünleri: Şirket, döner ocağı, motorlu döner kesme makinası ve tost makinaları ürün gruplarında imalat ve ihracatta Avrupa pazarında küçük ama uzun dönemli ve istikrarlı bir faaliyeti vardır. “Elektrikli Döner Kesme Bıçakları” alanında sektörün öncü kuruluşlarındandır. Şirketin geliştirdiği CE belgesine sahip olan ürünler, sadece Almanya’da faaliyet gösteren distribütör firma için yapılmakta olup, oradan Avrupa’nın her tarafına dağıtılmaktadır. 25 senedir devam etmekte olan üretim yıllık 700-800bin Avro gibi bir ciro sağlamaktadır.
• Şirketin uluslararası alanda ana pazarı Avrupa oluşturmaktadır. Şirket, hassas döküm bölümünde mevcut üretim yerinin yetersizliğinden kaynaklı daha önce üretimini durdurulmuş olan alüminyum dökümleri de bünyesine katmak ve üretim kapasitesini arttırabilmek adına HAB’da tahsis edilen 12.675 m2 arsası üzerine 12.500 m2 kapalı alana sahip fabrika yatırımı yapmaktadır.
FON KULLANIM YERİ
Halka arz işlemi çerçevesinde, KOBİ A.Ş.’nin sahip olduğu %32,14’lük ortaklık payına karşılık gelen 18.000.000 adet payın halka arz edilmesi öngörülmektedir. Söz konusu halka arz neticesinde Şirket’e herhangi bir nakit girişi olmayacaktır. Halka arzdan elde edilecek gelir KOBİ A.Ş.’nin tasarrufunda bulunacaktır.
DEĞERLEME
İntegral Yatırım Menkul Değerler tarafından hazırlanan fiyat tespit raporunda; Piyasa Çarpan Analiz Yöntemi (FD/FAVÖK ve Fiyat/Kazanç Çarpanları), (Yurt içi ve Yurt dışı aynı faaliyet kolunda üretim yapan şirketler) ve Gelir Yaklaşımı Kapsamında İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi (İNA) kullanılmıştır.
• Piyasa Çarpan Analizi, değerlenecek şirkete benzer şirketlerin uygun rayiç piyasa çarpanlarının analizine dayanmaktadır. Yurt içi ve yurt dışı çarpan değerleri için 16.03.2022 tarihli piyasa verileri esas alınmıştır.
➢ Yurt İçi Benzer Şirket Çarpan Analizi, Borsa İstanbul’da işlem gören ve ana faaliyet konusu Makim Makina Teknolojileri San. Ve Tic. A.Ş. ile benzer olan şirketler seçilerek analize dahil edilmiştir.
➢
Yurtdışı Benzer Şirket Çarpan Analizi, bu analizde kullanılan şirketler seçilirken Makim Makina faaliyet alanlarına uygun şirketler seçilmiş ve değerlemeye dahil edilmiştir.
•
İndirgenmiş Nakit Akımı Yöntemi, gelir tablosu ve bilançoya ilişkin projeksiyonlar geçmiş veriler ve Şirket yönetiminin beklentileri doğrultusunda hazırlanmış olup 2022-2026 yılları için projekte edilmiştir.
➢
Satışlar, projeksiyon döneminde ortalama satışların artış oranı, %49,11 büyümesi tahmin edilmektedir. Özellikle hassas döküm faaliyet koluna ilişkin gelirlerinin toplam gelirler içindeki ağırlığının özellikle 2023 ve 2024 yıllarında artış göstererek %62’ye ulaşması beklenmektedir. Sonrasında geçiş kontrol sistemleri faaliyet kolundaki verimlilik artışının hassas döküm faaliyet kolunun toplam satışlar içindeki ağırlığının bir miktar azaltması beklense de, Şirket projeksiyon dönemi boyunca yatırım bütçesi ile uyumlu olarak büyük oranda hassas döküm faaliyet kolundan gelir elde etmeyi beklemektedir.
➢
Satılan Malın Maliyeti, projeksiyon döneminde baz yıla göre (2021 yılı) maliyetlerin satışlara oranı 2022 yılı için %59.23, 2023 yılı için %57.29, 2024 yılı için %53,13 oranına, 2025 yılı için % 53.36 oranında 2026 yılı için %53.62 oranında gerçekleşmesi planlanmaktadır.
➢
Operasyonel Giderler, Şirket’in operasyonel giderlerinin yoğunluklu kısmı personel giderlerinden oluşmaktadır. Diğer operasyonel gider kalemi ise nakiye, kargo, danışmanlık, navlun, seyahat gider kalemlerinden oluşmaktadır.2021 yılında operasyonel giderlerin net satışlara oranı %4,8 olarak gerçekleşmiş olup söz konusu projeksiyon dönemi boyunca ortalama %6,9 olarak seyretmesi beklenmektedir. Şirket üzerinde yapılan incelemelerde operasyonel giderlerin satışa duyarlı olmadığı sonucuna varılmıştır. Amortisman giderlerinin ise satışlara oranı ortalaması korunarak tahmin edilmiştir.
➢
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti,
-
Risksiz Faiz Oranı: Projeksiyon dönemiyle uyumlu olması açısından Türkiye 5 yıllık tahvil faiz oranı esas alınmıştır. Bu değerin 2021 yılı başından bu yana ortalaması olan %18,363’e yakınsayacağı değerlendirilerek %18,63’ün kullanılması uygun görülmüştür.
-
Piyasa Risk Primi: uygulamada BİST’te son yılda gerçekleşen halka arzlardaki risk primi ile uyumlu olması açısından %5,5 olarak alınmıştır.
-
Beta: Şirket halka arz statüsünde olmadığı için Şirket’e özgü Beta hesaplaması yapılamamaktadır. Bu nedenle değerleme çalışması kapsamında Şirket’in Pazar riskine maruz kalacağı varsayılarak, Beta 1 olarak esas alınmıştır.
-
Sermaye Maliyeti: sermaye maliyeti %24,13 olarak esas alınmıştır.
-
Borçlanma Maliyeti: risksiz faiz oranının üzerine 500 puan eklenmesi suretiyle borçlanma maliyeti %23,63 olarak hesaplamaya konu edilmiştir.
-
Vergi Oranı: 2022 yılı için kurumlar vergisi oranı yapılan düzenleme ile %23 olarak ilan edilirken, 2023 yılı ve devamında da kurumlar vergisi oranı %20 olarak esas alınmıştır.
-
Sonsuz Vergi Oranı: Şirket’in 2026 yılından sonra sabit bir hızda %5 oranında büyüyeceği varsayılmıştır.
Bu varsayımlar çerçevesinde AOSM hesaplaması aşağıdaki tablo ile gösterilmiştir;
HALKA ARZ DEĞERİ
İndirgenmiş Nakit Akım Yöntemi’ne %50 ve Piyasa Çarpan Analizi Yöntemi’ne %50 ağırlık (BİST-Ana Pazar Çarpanları; %12.50, Yurt İçi Benzer Şirket Çarpanları için; %12.50, Yurt Dışı benzer şirket çarpanları için; %25 olacak şekilde) verilerek
636,762,192 TL piyasa değerine ulaşılmıştır. Hesaplanan piyasa değerine %22,61 halka arz iskontosu uygulanmış ve halka arz piyasa değeri 492.800.000 TL ve halka arz birim pay fiyatı 8,80 TL olarak belirlenmiştir.
İndirgenmiş Nakit Akım Yöntemi’ne %50 ve Piyasa Çarpan Analizi Yöntemi’ne %50 ağırlık (BİST-Ana Pazar Çarpanları; %12.50, Yurt İçi Benzer Şirket Çarpanları için; %12.50, Yurt Dışı benzer şirket çarpanları için; %25 olacak şekilde) verilerek 636,762,192 TL piyasa değerine ulaşılmıştır. Hesaplanan piyasa değerine
%22,61 halka arz iskontosu uygulanmış ve halka arz piyasa değeri
492.800.000 TL ve halka arz birim pay fiyatı
8,80 TL olarak belirlenmiştir.
SONUÇ
• İntegral Yatırım tarafından hazırlanan fiyat tespit raporunda şirket ve faaliyet gösterilen sektöre yönelik yeterli ve aydınlatıcı bilgiler yatırımcıya sunulmuştur. Değerlemede kullanılan varsayımlara ilişkin yeterli açıklamaların yapıldığı görülmektedir.
• Makim Makina’nın fiyat tespitinde Piyasa Çarpan Analizi metoduyla birlikte İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi de kullanılmıştır. İNA’nın şirket büyüme potansiyelini, nakit üretme kabiliyetini, gelecek dönemde ihtiyaç duyacağı fon miktarını ve yönetimin gelecek yıllardaki şirket performans beklentisini göstermesi açısından en uygun yöntem olduğu akademik makalelerde ifade edilmekte ve piyasade sıkça bu yöntem kullanılmaktadır. Makim Makina firma değerlemesinde İNA’nın kullanılmasını olumlu değerlendiriyoruz.
• İntegral Yatırım tarafından Makim Makina’nın halka arz fiyat belirlenmesinde yurt içi ve yurt dışı benzer faaliyet gösteren şirketler ile BİST’te işlem gören şirket çarpanları esas alınmakla birlikte 3 grupta kategorize edilerek Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK), Fiyat/Kazanç (F/K) çarpanlarının medyanı kullanılmıştır. Bu değişkenlerin değerlemede kullanılmasını makul buluyoruz.
• Sektörde faaliyet gösteren olan 3 farklı grup benzer şirketler Çarpan Analizi yöntemine (Fiyat/Kazanç ve FD/FAVÖK) çarpanlarına yer verilmesinin yeterli olduğu görüşündeyiz. FD/FAVÖK hesaplanırken 20,0x çarpan üzerindeki değerler ve 2,0x çarpan altındaki değerler uç değer kabul edilerek medyan hesaplamasında dikkate alınmaması gerektiği görüşündeyiz.
• İndirgenmiş Nakit Akımları metodunda Şirket yönetiminin beklentileri ile geçmiş mali veriler ışığında analiz edilerek 2022-2026 yılları projekte edilmiş olması makuldur.
• Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesabı yapılırken, risksiz faiz oranı olarak Türkiye Cumhuriyeti tarafından 5 yıllık tahvil faiz oranı esas alınmış ve projeksiyon döneminde risksiz faiz oranının bu değerin 2021 yılı başından bu yana ortalaması olan %18,63’ün kullanılması uygun görülmüştür.
• Şirket’in kaldıraçsız Beta değeri için emsal şirketlere bakılmış olup, Şirket’in öngörülen borsa getirisi ile korelasyonunun doğru yansıtmadığının düşünülüp Beta katsayısının 1 olarak hesaplamaya dahil edilmesi tarafımızca makuldür.
• Halka arz talep toplama fiyatı belirlenirken Çarpan Analizi (BİST Ana Pazar Çarpanları; %12,50, Yurtiçi Benzer Şirket Çarpanları; %12,50 ve Yurt dışı Benzer Şirket Çarpanları; %25 olmak üzere toplam %50) ve İNA’dan hesaplanan piyasa değerinin (%50 ağırlık) alınmış olması tarafımızca makul bulunmaktadır.
• Uygulanan %22,61 iskonto oranının makul olduğu, değerde oluşabilecek riskleri elimine edebilecek büyüklükte olduğunu düşünmekteyiz.
• Sonuç olarak, Makim Makina’nın halka arz fiyatının tespitinde %22,61 halka arz iskontosu sonrası hesaplanan 8,80 TL hisse başı talep toplama fiyatının makul olduğu kanaatindeyiz.
